中金刘刚：人民币贬值压力最大的阶段或已过去，四季度存在走强空间

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本期嘉宾 | 刘刚 中金公司研究部董事总经理、首席港股与海外策略分析师

文 | 王慧

5月份以来，人民币汇率出现了一波快速的贬值，年内首次破“7”，离岸人民币对美元汇率最低下探到7.285。人民币汇率的贬值，也给资本市场带来一些扰动，成为投资者关注的焦点。

本轮人民币贬值的原因是什么？对于资本市场有哪些影响？下半年人民币汇率将怎么走，能否重回“6”时代？人民币国际化面临哪些机遇？腾讯财经推出特别策划栏目《年中问计》，本期嘉宾是中金公司研究部董事总经理、首席港股与海外策略分析师刘刚。

展望下半年，刘刚认为，人民币汇率贬值压力最快、最大的时候正在逐渐过去，但是要想更大幅地走强，还需要经济预期的改善。

刘刚表示，今年四季度，伴随美联储加息周期接近尾声，以及中国经济的修复，包括政策一定程度的发力，人民币汇率回到“6”区间的可能性是存在的，但关键的前提在于内部增长和政策提振的力度。

汇率波动对于股市影响几何？刘刚认为，不应该把汇率作为判断股市未来走势的一个先决条件，因为当国内经济预期转好时，海外资金会回流，反过来也会支撑人民币汇率的表现。

以下是问答实录：

1、2023年已经过半，回顾上半年人民币汇率的走势，如果用一个关键词概括，应该是什么？

刘刚：回顾上半年人民币汇率的走势，确实比大家想象得要弱了一些。如果用一个关键词来概括，可能是“双向波动”。当然，这样一个词只能粗略地概括人民币的走势形态，我们在探讨汇率的时候，可能要更多关注影响汇率走势的深层次原因。

2、上半年人民币汇率剧烈波动，特别是年中，贬值的幅度比较大，主要原因是什么？

刘刚：我认为汇率的决定因素短期与交易行为、货币政策、外围美元的紧缩等有关，但是从根本上讲，尤其从中期维度上讲，它反映的是经济强弱的相对表现。

举个简单的例子，美联储加息的时候，像2017年人民币汇率也可以持续升值，美联储在2019年降息的时候，我们也看到美元还能持续走强，这就充分地说明汇率反映的是阶段性的经济因素。

如果聚焦到今年上半年，尤其是二季度以后，我们看到几个可能的因素，造成了汇率的走弱：第一就是二季度的国内经济数据，包括出口数据比原来市场预期得要弱一些；二季度美联储加息的预期以及通胀抬升和美元走强的预期可能也带来了一些影响；第三个可能有一些资金流向的因素。从中期角度来讲，国内经济增长的因素还是占到主导的。

3、人民币走弱对于经济和外贸有何影响？

刘刚：我认为，汇率是经济周期、经济预期、经济相对变化的一个直接的结果，是资金流向的结果，所以汇率对经济和外贸而言，更多是结果，而非原因。

对于经济来讲，可能较为敏感的是出口环节，在今年的整体环境下，美国的库存依然偏高，美国的需求整体趋向是回落的，美国虽然并没有比我们之前想象得那么快地进入衰退，经济有一定韧性，但是其商品的库存相对仍偏高。

所以在这个位置上，如果期待汇率明显地走弱，同时对外贸有支撑，综合传统的经验主义的框架下和当下的情形，这可能并不完全奏效。

4、投资者也在关注人民币汇率对于股市的影响，人民币走弱是否会导致外资流出，进而影响到股市？

刘刚：对于股市来讲，同样地，汇率也是一个结果，而非原因。本质上汇率反映的是短期经济增长是不是超预期或低于预期的问题。

所以我们往往看到，汇率走弱的时候，它就是一个资金短期有一些波动和流出的结果。如果汇率持续波动的压力比较大，对于一些持有的是国债类资产的海外资金，确实会影响一定的收益预期。

但是，我觉得不应该把汇率作为判断股市未来走势的一个先决条件，因为当国内经济预期转好时，海外资金会回流，也会反过来支撑人民币汇率的表现。

5、展望下半年，预计人民币汇率还会继续贬值吗？

刘刚：基于现有的一些条件，我们初步预测，在目前的位置上，人民币贬值压力最快、最大的阶段正在逐渐过去。

原因有几个：第一是美联储的政策，在这个时间点上进一步加速加息、大幅紧缩的可能性比较小。虽然我们也不认为美元马上就会趋势性地进入拐点，但是二阶导数的加速边际上在趋弱，这个从美国的通胀数据和美联储加息的节奏都可以看得出来。

第二就是国内的增长预期。虽然现在的增长预期可能还需要政策的支持，需要形成正面预期不断地去修复，但是，我们觉得可能在一定层面上还是有一些支撑的，或者说反过来讲，现在相对比较谨慎的预期，在市场里已经体现得比较充分了。

第三涉及技术面因素。我们会看到，往往人民币接近前期底部的时候，如果突破它，就会造成一些非线性的变化，政策就会采取一定的举措。

展望下半年，我们认为，人民币最大、最快的贬值压力逐渐在过去，但是要想更大幅地走强，还需要经济预期的改善。

6、下半年人民币汇率有没有可能回到“6”时代？

刘刚：我觉得这个可能性是存在的，但这里有两个关键的前提：

第一个，要看美国四季度的情况。美国三季度的通胀数据在快速地回落，我们认为，美联储加息基本接近尾声，9月加息的概率在下降，但进一步再回到2%就会很难也很慢了，所以届时需要验证美联储对2%通胀目标的内心坚持程度。但是预计到四季度，美国通胀或许会相对乐观，回到3左右，结合我们对美国经济增长的判断，四季度增长压力会稍微多一点，这就意味美联储紧缩的预期会进一步回落，但降息预期酝酿还需要时间，这个反过来会给我们形成美元不再强劲的认知。

第二点也是最重要的一点，中国经济内部增长有望在四季度进一步修复，以及政策一定程度的发力，人民币汇率回到“6”区间的概率是有可能的。

7、今年以来，从阿根廷到巴西，再到印度，越来越多的国家和企业在跨境贸易中选择用人民币结算，人民币国际化面临哪些机遇？

刘刚：人民币国际化从长期战略意义看，是非常重要的，也是非常必要的。不管从现在的国际贸易和地缘格局，还是从中国发展的长期路径来讲，都是非常重要的一步。

如果更多的企业、更多的海外经济体可以用人民币直接进行贸易结算，就会形成人民币资产的闭环。其中一个小的闭环，除了刚才提到的海外经济体用人民币交割以外，还有就是香港证券市场的“港币-人民币双柜台模式”。

试想我们在海外形成了这些国家持有的离岸人民币资产，通过贸易项转化为人民币资产以后，反过来可以再用这些人民币贸易项形成的盈余来投资人民币资产，形成一个正向反馈，会使得人民币在更大范围内使用和更大范围内的国际化有一个正向循环。

这个正向循环从长期看，对于扩大海外贸易和人民币海外的使用，以及其他国家战略的达成，都是非常重要的。

8、在去美元化的背景下，人民币能否撼动美元的储备货币地位？

刘刚：我自己并不倾向于用撼动这种措词来形容这件事情。原因很简单：第一，美元现在整体的交割地位在全球的储备货币里还是占比较高的。

第二，用这个词容易造成一种误解，认为我们做人民币国际化是为了这一个单一的目的，其实没有必要，本来就是处在中国发展的这样一个必经的阶段，也是我们在做更大的贸易范围和长期的高质量发展、可持续发展的必要环节，而且我们现在在全球的不管是贸易项下还是资本项下，整体人民币的使用比例，相比美国还不高。

从发展路径上来讲，人民币成为主要国际储备货币，可能距离美元还有相当的距离，当然也反过来意味着我们有巨大的发展空间。